Активы компании могут финансироваться как за счёт собственного капитала (акций), так и за счёт обязательств (облигаций, кредитов, займов). Долю финансирования за счёт тех или иных источников компания определяет сама, однако, какой вариант является оптимальным? Теорема Модильяни-Миллера (M&M) является одной из ключевых в теории корпоративных финансов и утверждает, что разные комбинации источников финансирования, которые выбирает компания, не влияют на ее реальную рыночную стоимость.
Мёртон Миллер , один из создателей этой теории, объясняет её концепцию с помощью следующей аналогии в своей книге «Финансовые инновации и волатильность рынка»: «Думайте о фирме как о гигантской ёмкости с цельным молоком. Фермер может продавать цельное молоко как есть. Или он может отделить сливки и продать их по значительно более высокой цене, чем цельное молоко (фирмы, выпускающие, низкодоходные и, следовательно, дорогие долговые бумаги). Но у фермера осталось бы обезжиренное молоко, которое продавалось бы гораздо дешевле цельного молока». Предположение M&M гласит, что, если бы не было затрат на разделение (и государственных программ поддержки молочного животноводства), сливки вместе с обезжиренным молоком имели бы ту же стоимость, что и цельное молоко. Таким образом, стоимость компании является результатом стоимостей её акционерного и долгового финансирования. Мертон Миллер и Франко Модильяни концептуализировали и развили эту теорему и опубликовали ее в статье «Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций», которая появилась в American Economic Review в конце 1950-х годов и оказала большое влияние на финансовую сферу. Её основные выводы:
1) Структура капитала компании не влияет на её стоимость.
2) Рыночная стоимость определяется текущей приведённой стоимостью будущих доходов.
С самого начала два экономиста осознали, что в их первоначальной теории не учитывался ряд важных факторов, таких как налоги и финансовые затраты на привлечение, аргументируя свою точку зрения в вакууме якобы «совершенно эффективного рынка», что не полностью соответствует действительности. Последующие версии теоремы касались этих вопросов, в том числе «Корпоративные подоходные налоги и стоимость капитала: поправка», опубликованные в 1960-х годах. Новые версии включали налоги, издержки банкротства и асимметричную информацию на рынке.
M&M на идеально эффективных рынках
Первая версия предполагает, что компании, работающие в мире совершенно эффективных рынков, не платят никаких налогов, торговля ценными бумагами осуществляется без каких-либо транзакционных издержек, банкротство возможно, но нет никаких издержек банкротства, при этом информация абсолютно симметрична.
Предположение 1 (M&M I):
Где:
• V u = Стоимость фирмы без финансового рычага (финансирование только за счет собственного капитала)
• V L = Стоимость фирмы с кредитным плечом (финансирование за счет заемных средств и капитала)
Поскольку стоимость компании рассчитывается как текущая приведённая стоимость будущих денежных потоков (NPV), структура капитала не может повлиять на нее. Таким образом, компания со 100% -ной использованием заемных средств не получает никаких выгод от выплаты процентов, вычитаемых из налогооблагаемой базы.
Предположение 2 (M&M I):
Где:
• r E = Стоимость заемного капитала (ставка привлечения денег)
• r a = Стоимость собственного капитала без рычага (ставка привлечения акций, требуемая акционерами доходность)
• r D = Стоимость долга (ставка привлечения облигаций, требуемая кредиторами доходность)
• D / E = отношение долга к собственному капиталу
Таким образом, стоимость привлечения акционерного капитала компании прямо пропорциональна уровню финансового рычага компании. Увеличение уровня долга к акциям увеличивает вероятность дефолта компании. Поэтому инвесторы склонны требовать более высокую стоимость акционерного капитала (доходность), чтобы компенсировать дополнительный риск.
M&M в реальном мире
Новая версия теории соответствует условиям реального финансового рынка. Компании платят налоги, существуют транзакционные издержки, издержки банкротства и агентские издержки, а информация не симметрична.
Предположение 1 (M&M II):
Где:
• t c = ставка налога
• D = долг
• V u = Стоимость фирмы без финансового рычага (финансирование только за счет собственного капитала)
• V L = Стоимость фирмы с кредитным плечом (финансирование за счет заемных средств и капитала)
Выплата процентов по облигациям вычитается из налогооблагаемой базы, таким образом выплаты процентов являются налоговой защитой. Таким образом, стоимость компании с финансовым рычагом выше, чем стоимость компании без долга. Вычитаемые из налогооблагаемой базы процентные выплаты положительно влияют на денежные потоки компании. Поскольку стоимость компании определяется как приведенная стоимость будущих денежных потоков, стоимость компании с разумным уровнем долга увеличивается.
Предположение 2 (M&M II):
• r E = Стоимость заемного капитала (ставка привлечения денег)
• r a = Стоимость собственного капитала без рычага (ставка привлечения акций, требуемая акционерами доходность)
• r D = Стоимость долга (ставка привлечения облигаций, требуемая кредиторами доходность)
• D / E = отношение долга к собственному капиталу
• t c = ставка налога
Стоимость привлечения акционерного капитала прямо пропорциональна уровню левериджа, с учётом налоговой защиты. Дополнительный долг по-прежнему увеличивает вероятность дефолта компании, инвесторы менее склонны негативно реагировать на использование компанией дополнительных заемных средств. Не стоит забывать, что долговое финансирование не только увеличивает стоимость привлечения акций, но и, как правило, увеличивает рентабельность акционерного капитала компании (ROE).
Теория Миллера-Модильяни проливает свет на стоимость привлечения разных видов финансирования для компании и её влияние на стоимость фирмы, а также раскрывает нюансы «эффективного» и «неэффективного» рынка. Она является основой для многих современных и детализированных теорий финансов и заслуживает глубокого изучения инвесторами и финансистами.
Прибыльные инвестиции – это последовательное и целенаправленное увеличение капитала год за годом, в котором прибыли и убытки - неотъемлемые шаги к достижению общего стабильного результата. Научиться прибыльным и безопасным вложениям с практикой, сопровождением, а также формированием и корректировкой собственных портфелей всегда можно на курсе «Высокодоходные инвестиции».
