Образовательные статьи

Образовательные статьи

1 апреля 2021Запорожский Илья

Доходность облигаций. Кривая доходности.

В последние месяцы инвесторы со всего мира обеспокоены ростом доходности государственных 10-летних облигаций США (US Treasury Yield). Дело в том, что ставка доходности обратно пропорциональна ценам на облигации и акции. Проявляется принцип «чем выше риск, тем выше доходность», поскольку рискованные заёмщики вынуждены обеспечивать увеличенную ставку в качестве премии за риск. Доходность растёт, когда государственные облигации продают, и их цена падает. Рост доходности государственных облигаций связывают с ожиданиями высокой инфляции, поскольку вслед за ростом инфляции центральные банки повышают свои ключевые ставки для её сдерживания, а это в свою очередь ведёт к росту ставок по облигациям, падение их цены, вслед за которым падают и акции, до тех пор, пока экономика не охладится, и её рост не придётся снова поддерживать низкими ставками. Индекс российских государственных облигаций RGBI также демонстрирует снижение на фоне роста доходности гособлигаций (ОФЗ), поскольку проинфляционные ожидания в России побуждают ЦБ РФ, как ранее планировалось, повышать ключевую ставку до 5-6% к 2023 году. На этой отметке ставка будет соответствовать экономике развивающегося рынка, сдерживать инфляцию и способствовать укреплению рубля, потому что высокие ставки повышают спрос на конкретную валюту и вложения в ней. Однако, наибольшее влияние на цены акций и облигаций оказывают не единичные решения центральных банков, а последовательный курс на повышение или понижение. Поэтому в наблюдении за доходностью стоит полагаться на комплексную картину, которая даёт представление о предполагаемой динамике ставок. Её помогает увидеть кривая доходности.
Кривая доходности - это линия, на которой отмечены процентные ставки облигаций с одинаковым кредитным качеством, но с разными сроками погашения – от краткосрочных к долгосрочным. Наклон кривой доходности даёт представление о будущих изменениях процентных ставок и экономической активности.
Как работает кривая доходности
Кривая доходности используется как ориентир для других долговых бумаг и обязательств на рынке, таких как ставки по ипотечным кредитам или ставки банковского кредитования. Также она используется для прогнозирования изменений в уровне производства и экономического роста. Наиболее часто используемая кривая доходности сравнивает государственные обязательства:
1) 3-месячные
2) 2-летние
3) 5-летние
4) 10-летние
5) 30-летние

1

Существует три основных типа кривой доходности:
I) Нормальная – наклон кривой вверх, долгосрочные облигации имеют более высокую доходность, чем краткосрочные. Нормальная кривая указывает на экономический рост.
II) Инвертированная – наклон кривой вниз, долгосрочные облигации имеют меньшую доходность, чем краткосрочные. Инвертированная кривая указывает на экономический спад.
III) Плоская – горизонтальная или волнистая кривая с нулевым наклоном, доходности краткосрочных и долгосрочных облигаций равны или близки. Плоская кривая указывает на изменение траектории в моменте, а также на неопределённость экономического роста в случае продолжительного плоского состояния.
*) Горбатая – редкий тип, в котором доходность по среднесрочным бумагам значительно выше доходности и краткосрочных, и долгосрочных долговых бумаг. При этом ставка по наличным средствам несколько ниже. Такое случается в моменты локального или глобального кризиса ликвидности, а также, под влиянием фактора ухода инвесторов от риска в надежные долгосрочные облигации.
2

В нормальной кривой доходности «длинные» облигации показывают большую доходность по сравнению с «короткими» облигациями из-за рисков, связанных со временем, ведь чем больше срок ценной бумаги, тем выше его риски по сравнению с краткосрочными займами. Нормальная кривая показывает, что доходность долгосрочных облигаций может становиться ещё выше, потому что в растущей экономике со временем растёт влияние инфляции. Когда инвесторы ожидают, что доходность долгосрочных облигаций в будущем обоснованно станет еще выше, многие будут временно размещать свои средства в краткосрочных ценных бумагах в надежде позже приобрести долгосрочные облигации с более высокой доходностью. В условиях роста процентных ставок рискованно осуществлять вложения в долгосрочные облигации, когда их стоимость еще не снизилась с течением времени из-за увеличения доходности. Возрастает временный спрос на краткосрочные бумаги, что увеличивает их цену и толкает их доходность еще ниже, делая восходящий нормальный график доходности более крутым.
В перевёрнутой кривой высокая доходность «коротких» облигаций по сравнению с «длинными» может быть признаком предстоящего скорого экономического спада. Она показывает, что доходность долгосрочных облигаций может продолжать падать, что соответствует периодам экономического спада, когда инвесторы уходят из акций в надёжные активы, даже если они долгосрочные. Когда инвесторы ожидают ещё меньшей доходности долгосрочных облигаций, они склонны покупать их, чтобы зафиксировать доходность до того, как она продолжит снижаться. Растущий спрос на «длинные» облигации и отсутствие спроса на «короткие» приводят к низким ценам по краткосрочным бумагам, но более высокой доходности, что еще больше инвертирует нисходящую кривую доходности.

Плоская кривая доходности является промежуточным состоянием между периодами экономического роста и спада, то есть между нормальной и инвертированной кривой доходности. Покупки коротких и длинных бумаг уравновешиваются, но нет видимости дальнейшего курса доходности.

Ставки кривой доходности США публикуются на сайте Казначейства каждый торговый день. В настоящий момент видно, что в течение марта 2021 года состояние нормализовалось, поскольку ставки по краткосрочным бумагам снизились, а по долгосрочным – выросли.
3

Данные кривой бескупонной доходности РФ (G-кривой) размещены на сайте Центрального Банка. В настоящий момент кривая имеет нормальное состояние.

4

Контроль кривой доходности
Контроль кривой доходности (YCC – Yield Curve Control) включает:
1) Определение оптимального ориентира долгосрочной процентной ставки центральным банком
2) Покупку или продажу такого объёма облигаций, который необходим для достижения этой целевой ставки
Этот подход кардинально отличается от классического способа управления экономическим ростом и инфляцией, который заключается в установлении ключевой краткосрочной процентной ставки, количественного смягчения (QE). По мере приближения краткосрочных ставок доходности к нулю удержание долгосрочных ставок на низком уровне может стать эффективным рычагом стимулирования экономики. Такой подход может помочь предотвратить рецессию или уменьшить разрушительное влияние кризиса. Текущие члены Совета управляющих ФРС Ричард Кларида и Лаэль Брейнард, а также бывшие председатели ФРС Бен Бернанке и Джанет Йеллен заявляли, что ФРС следует рассмотреть возможность использования контроля кривой доходности. Джером Пауэлл, нынешний председатель ФРС, также утверждал, что он потенциально открыт для такого варианта монетарной политики.
Через механизм количественного смягчения (QE), разработанного для борьбы с мировым финансовым кризисом 2008 года и Великой рецессией, а также понадобившегося в период COVID-19, ФРС вливает ликвидность в финансовую систему путем массовых покупок облигаций на открытом рынке. Это повышает цены на облигации, тем самым снижая долгосрочные процентные ставки и расходы по займам. Однако, во время финансового кризиса ФРС не стремилась установить конкретную долгосрочную процентную ставку. В свою очередь, при контроле кривой доходности ФРС установит конкретную долгосрочную целевую процентную ставку и купит столько облигаций, сколько необходимо для ее достижения. Контроль кривой установит конкретную цену для облигаций с точки зрения их доходности.
Примеры контроля кривой доходности
Во время второй мировой войны правительство США потребовало огромных займов для финансирования военных действий, но это грозило взлетом процентных ставок, что сделало бы обслуживание такого долга затруднительным. Таким образом, с 1942 по 1947 год ФРС успешно сдерживали расходы правительства по займам, покупая любые государственные облигации с доходностью больше определенных целевых ставок, что повышало их цены и снижало ставки. Примечательно, что для сдерживания понадобились относительно меньшие объёмы скупок облигаций, чем ожидалось.
Относительно недавно, в конце 2016 года Банк Японии перешел от политики QE к инструментам YCC, которыми он стремился стабилизировать доходность 10-летних гособлигаций Японии (JGB – Japanese Government Bonds) на уровне 0%, чтобы стимулировать экономику Японии. Каждый раз, когда рыночная доходность JGB поднимается выше целевого диапазона, Банк Японии покупает облигации, чтобы снизить доходность. Примечательно, что Банк Японии покупает облигации более медленными темпами, чем это было в рамках QE. Одним из инструментов контроля кривой доходности является так называемый манёвр "твист", при котором регулятор продаёт краткосрочные бумаги, после чего перенапраляет деньги на покупку долгосрочных облигаций. Таким образом, цена по краткосрочным облигациям падает (доходность вырастает), а по долгосрочным облигациям цена вырастает (доходность падает). Это актуально, если регулятор хочет стабилизировать растущие процентные ставки, например, на ожиданиях роста инфляции, как это в данный момент проихсходит по 10-летним гособлигациям США, что вызывает давление на рынке акций. Задача операции "твист" - повысить цены и снизить доходность длинных бумаг США, одновременно увеличив короткие ставки, которые держатся чуть выше нуля, а на рынке репо наблюдались отрицательные значения. Впервые ФРС проводила "твист" в 1961 году, после чего повторяла манёвр в 2011-2013. В настоящий момент американский центробанк рассматривает возможность вернуться к "твисту" с первичными дилерами рынка госдолга.
Ориентируясь на недавний опыт Банка Японии, сторонники контроля кривой доходности YCC считают, что ФРС США также может добиться устойчивых низких процентных ставок при гораздо меньшем раздутии баланса, чем в рамках количественного смягчения QE. Но не все уверены, что YCC будет успешно функционировать, поскольку контроль кривой доходности становится крайне затруднительным для торгующих облигациями, так как есть длительные периоды, когда торговля облигациями останавливается по примеру государственных облигаций Японии. При этом, контроль кривой доходности может подтолкнуть корпорации к увеличению и без того высокой долговой нагрузки, повышая риски пенсионных фондов и других вкладчиков и инвесторов.
Прибыльные инвестиции – это последовательное и целенаправленное увеличение капитала год за годом, в котором прибыли и убытки - неотъемлемые шаги к достижению общего стабильного результата. Научиться прибыльным и безопасным вложениям с практикой, сопровождением, а также формированием и корректировкой собственных портфелей всегда можно на курсе «Высокодоходные инвестиции».

icon

135